甲氧补骨脂素洗剂对冲基金Oaktree的股东信——市场心理造成的风险周期-华尔街见闻
Oaktree对冲基金经理Howard Marks认为，周期“是投资最重要的主旋律之一”，词典里定义周期为“通常会按照一定次序重复发生的一系列事件”，而商业周期的定义为“一个经济体在一段长时间内经历的循环与波动的经济活动水平”。而Marks认为“投资周期”的定义不应该是这样的：…普通的思路是一连串事件重复发生的概念。很多人认为，周期就是连续不断地重复“上涨-下跌”接着另一个“上涨-下跌”的模式。这些定义在字面上看来是很好的，但我认为它们都忽略了一些非常重要的东西：每个事件在一个周期中的意义不应该只是简单地跟随在前面一个事件之后，而应该是前面一个事件的结果。我认为在经济、投资和信用领域，一个周期不应该被简单视为一连串标准的积极和消极事件的进展，而应该被视为一连串连锁反应。Marks认为，心理周期才是投资周期的主导因素：经济活动水平的上下波动其实是相当温和的（如果GDP下滑5%已经是非常大的跌幅）。企业的利润水平波动就大多了，因为企业有运营和财务杠杆。但相对于市场波动来说，企业的利润水平波动也是相当温和的。证券价格上下波动幅度比利润的波动幅度大多了，这带来了更多的投资风险。为什么会这样呢？我想，主要是因为投资心理的大幅波动。经济周期的波动幅度受到已经存在的长期合约和人们必须消费的消费行为所限制。所以上下波动的幅度不是没有限制的。…但投资者的心理波动是完全不用付钱的。…过去的经验使我明白，投资者对风险的心态波动所造成的市场波动比其它任何因素都要大。而且我不认为这个情况会改变。大家都知道巴菲特喜欢购买那些高质量公司的股票，特别是当这些股票不走运地暂时性走低的时候。巴菲特曾经表示：“以合理价格买入好公司股票，比以很好的价格买入普通公司股票更有意义。”Marks的投资选择理念和巴菲特有较大的差异：投资的很多（可能是大部分）风险并不是来自相关的企业、机构或证券，而是来自所有投资者的行为。回到过去投资的黑暗年代，人们总把安全投资与高质量资产联系在一起，把风险与低质量资产联系在一起。债券被认为比股票安全。市场领先企业的股票被认为比市场落后企业的股票安全。投资级别的债券比投机级别的债券安全。我永远也不会忘记穆迪对信用评级为B的垃圾债券定义：“不具有理想的投资特性”。Marks分享了他的投资经历，在上世纪70年代，很多投资者以倍的市盈率投资最顶尖的企业股票，结果亏损了90%。而在1978年，Marks开始投资高收益的垃圾债券，虽然当时投资的人不多。如果在1979年底投资1美元到高收益债券指数，今天已经上涨到23美元，而且从来没有亏损的记录。Marks认为，投资者应该改变投资的思路：你可能会因为投资最好的企业而亏钱，或者可能因为投资最垃圾的企业而赚钱。这个教训是很清楚的：投资的资产质量并不决定投资风险。…过高的价格会使任何资产变得高风险，同理，低价会使资产变得安全。当然，价格不是唯一的决定因素。资产质量恶化也会导致损失，比说如该企业不能产生预期的利润。但是，当所有其它因素不变，一个资产的价格将是其风险水平的决定性因素。其中的原理很简单。不存在任何资产，优质到不会被报价抬高到过高的价格。几乎也不存在任何资产，劣质到不存在一个安全合理的价格（更不要提这些资产存在的潜在获利空间）。因为市场参与者设定证券价格，所以参与者的行为会制造出投资的大部分风险。所谓“投资的艺术就是风险管理的艺术”，Marks认为在投资界风险最大的事情就是，相信不存在风险。另一方面，对风险的高度觉悟水平可以减低风险。我把这叫做风险倒置。正如巴菲特所说的：‘当别人的行为变得不谨慎，我们的行为就应该变得更为谨慎。’Marks总结了投资者心理情绪的六大变化特征：在真实经济和商业世界的环境里，周期总是从更好到更坏而又反弹；投资者对市场周期性上下波动的反应总是以更夸张的方式表现出来；当市场向好，投资者会变得过分兴奋，他们会假设所有东西都很好而且会变得更好；当市场向坏，他们会变得压抑和痛苦，消极地看待所有东西而且假设所有东西都会变得更糟；当前景很好，他们会情绪沸腾，并把证券价格推高到过分乐观的水平，但最终价格修正是不可避免的；当前景不景气，他们会压抑，投资者会把价格压低到过分悲观的水平，进而留下了巨大的上涨空间，而进一步下跌的风险是有限的。为了辨别市场的真实处境，Marks给出了如下建议：观察其它大部分人在干什么；理解为什么其它人会这么干；尝试掌握资产的内在价值，可能大部分人都极端地忽略了；抗拒心理压力，这会导致很多人犯错；在大部分人抛售的时候买入，在大部分人买入的时候抛售。Howard Marks致投资者的信： （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)
